Las tres líneas rojas o cómo Xi Jinping decidió capar el crédito al inmobiliario chino

Evergrande, la inmobiliaria más famosa del mundo aguanta en pie

El 1 de julio de 2021 el Partido Comunista de China (PCCh) cumplió cien años. En el acto oficial conmemorativo celebrado en la plaza Tiananmen de Pekín, Xi Jinping, el líder del país desde 2012, pronunció un discurso con un tono más bien desafiante, según coincidieron la mayoría de los analistas. En él, no se refirió explícitamente al devenir del ‘real estate’ chino, que suma dos años con serios riesgos derivados del intento del Ejecutivo de controlar una burbuja inmobiliaria generada por la alta demanda en las ciudades y unos precios disparados.

Entre las proclamas que lanzó a la multitud, el hombre que salvo sorpresa mayúscula reafirmará este domingo en el congreso del PCCh su posición plenipotenciaria al frente de la segunda economía mundial para el próximo quinquenio, pronunció un elogio a la obra del partido que podría servir como la teoría de fondo tras el establecimiento de ciertas regulaciones al sector inmobiliario a mediados de 2020.

“El Partido Comunista de China, con su valentía y tenacidad, proclaman solemnemente al mundo que el pueblo chino no sólo es bueno para derribar el viejo mundo, sino también para construir uno nuevo”, afirmaba Xi Jinping, que en su elegía del socialismo made in China proclamaba “¿Por qué el PCCh es competente? ¿Por qué el socialismo con peculiaridades chinas es bueno? Porque, en último análisis, el marxismo es válido”.

Las políticas emprendidas por China en relación con su sector inmobiliario en los últimos dos años han ido direccionadas a regular un mercado con una expansión sin precedentes del parque de viviendas urbano. La tasa de urbanización en China aumentó del 29% al 65% entre 1995 y 2021, apunta Liu Jing, director de inversión en el centro de estudios en Cheung Kong Graduate School of Business (Ckgsb) en el estudio China’s Real Estate Problem.

La tasa de urbanización en China aumentó del 29% al 65% entre 1995 y 2021

En comparación, Estados Unidos tardó setenta años en aumentar su tasa de urbanización del 28,6% al 64%; Francia necesitó 73 años para pasar del 26% al 65% y Alemania precisó de sesenta años para que su tasa de urbanización se elevara del 28% al 68%. El artículo también apunta que en los próximos diez a veinte años, aunque la economía china no crezca al mismo ritmo que lo ha hecho en las últimas tres décadas, la urbanización seguirá jugando un papel clave en el desarrollo económico de China.

“Si China aumenta su tasa de urbanización en diez puntos porcentuales en los próximos diez años, eso resultará en que otros 140 millones de personas se muden a las ciudades y requerirá 5.000 millones de metros cuadrados adicionales de viviendas urbanas”, destaca el artículo, que también apunta que la superficie media de las viviendas chinas ha pasado de 16 metros cuadrados a 40 metros cuadrados en los últimos 25 años, por lo que si el tamaño promedio de los hogares en China aumenta en diez metros cuadrados habrá 14.000 millones de metros cuadrados adicionales de viviendas, cuantifica el estudio.

Como consecuencia de este repunte exponencial en la demanda urbana, los precios en China han escalado de forma sostenida en los últimos años. La ratio de price-to-income en las cincuenta mayores ciudades de China se situó en 13,4 en 2020, es decir, el precio de la vivienda era 13,4 veces el ingreso medio por persona, según los datos del Shanghai E-House Real Estate Research Institute.

Ante esta escalada de precios, a mediados de 2020, el Ejecutivo chino anunció un paquete de medidas bajo el lema “las casas son para vivir, no para especular”, entre las cuales se establecían tres reglas al acceso a crédito en el sector inmobiliario, cuyo modelo de crecimiento se había basado históricamente en un fuerte grado de apalancamiento.

Las tres líneas rojas son medidas que van enfocadas a aminorar la deuda de las promotoras

Conocidas como las tres líneas rojas, las medidas van enfocadas a aminorar la deuda de las promotoras. La primera línea incluye un límite del 70% en la ratio de pasivos con respecto a activos, sin los ingresos por cobros anticipados de ventas de vivienda. La segunda y tercera líneas rojas corresponden a un límite del 100% en la ratio de apalancamiento neto y un coeficiente mínimo de 1 en la ratio de liquidez (con respecto a deuda de corto plazo). 

El estudio El sector inmobiliario chino: ¿aterrizaje de emergencia o vuelo a baja altitud?, publicado por CaixaBank Research, analiza el impacto de las medidas gubernamentales en el real estate chino para aplacar una posible burbuja en el sector y avanza posibles escenarios a corto y medio plazo como consecuencia de estas.

El análisis subraya que el contexto que ha dado pie al Gobierno chino a imponer límites de endeudamiento al sector viene determinado por la deuda total de la economía china, que a finales de 2021 ascendía al 274% del Producto Interior Bruto (PIB), según las estimaciones del Fondo Monetario Internacional (FMI).

La deuda total de la economía china a finales de 2021 ascendía al 274% del PIB, según el FMI

Caixabank asegura que las tres líneas rojas no sólo alcanzaron el objetivo de limitar el endeudamiento en el sector, sino que también expusieron sus vulnerabilidades. En este contexto, algunos de los mayores promotores se están enfrentando a problemas severos de liquidez. La entidad señala que el mayor riesgo de esta estrategia de desapalancamiento del sector es el contagio entre promotores y subraya que una serie de “implosiones controladas” de algunos de los promotores en situación financiera más débil podría llevar a un contagio entre promotores solventes e insolventes.

Es decir, existe el riesgo de que las condiciones de oferta de crédito y de demanda en el mercado inmobiliario se deterioren de tal manera, por la pérdida de confianza de consumidores y acreedores, que incluso promotores más solventes pierdan acceso al mercado de crédito mientras se enfrentan a una fuerte caída de la demanda de viviendas.

En este sentido, desde Caixabank aseguran que ya hay alguna evidencia de que algunos promotores con mejores ratios de deuda y de liquidez, que hasta hace unos meses tenían ratings de crédito más elevados, se están enfrentando a problemas de liquidez, reforzados por la caída en las ventas de viviendas.

CaixaBank destaca que hay evidencias de que promotores con buenos ratios de deuda están sufriendo problemas de liquidez

Analizando la situación financiera de algunas de las mayores empresas del sector a principios de este ejercicio, el informe de CaixaBank destaca que la gran mayoría de compañías exhibe una ratio de apalancamiento sustancialmente superior al promedio del sector, llegando incluso a registrar en algún caso valores casi cinco veces superiores a la media.

Además, entre los cinco mayores promotores (Country Garden Holding, Evergrande, China Vanke, Poly y Sunac) cuyos pasivos ascienden a mil millones de dólares, había tres, Country Garden, Evergrande y Sunac, que no cumplirían con la primera línea roja en los próximos dos años, y los cinco presentaban por lo menos dos ratios (de apalancamiento, liquidez o rentabilidad) que se encuentran entre las peores del sector.

El análisis destaca que, si se añadiese a estas compañías las empresas cuyo rating de crédito se sitúa por debajo del BB+, el límite para considerar una empresa como de grado de inversión, se observa un total de empresas con pasivos superiores a 1.500 millones de dólares en riesgo de sufrir problemas de liquidez a corto plazo o incluso en situación de default inminente, como es el caso de Evergrande. Esto correspondería a un 80% del mercado por total de activos que podría enfrentarse a problemas de liquidez a corto plazo.

Por otro lado, se estima que los grandes promotores necesitarían unos 200.000 millones de dólares adicionales de liquidez para cumplir con las tres líneas rojas marcadas por el Ejecutivo chino. Respecto los cinco mayores promotores, sus necesidades de financiación adicionales representarían un 20% de sus activos.

Los grandes promotores necesitarían unos 200.000 millones de dólares adicionales para cumplir con tres líneas rojas 

Según apunta CaixaBank, desde que las autoridades chinas comenzaron a tomar medidas para reducir la deuda corporativa, muchos promotores se han vuelto más dependientes de ingresos por cobros anticipados de ventas de viviendas no terminadas y han recurrido a vehículos fuera de balance para obtener liquidez, evitando el escrutinio regulatorio.

Teniendo en cuenta esta situación, el informe advierte que una secuencia de defaults descontrolados en el sector podría llevar a una larga cantidad de viviendas no terminadas, generalmente con un elevado porcentaje pagado por adelantado, y a una cascada de impagos en sectores estrechamente vinculados al inmobiliario, además de caídas abruptas de precios de la vivienda.

Este escenario también podría generar escalofríos en los sectores más expuestos al inmobiliario, como el sector manufacturero, productores de metales básicos o de maquinaria y equipamiento, el sector servicios, el de actividades comerciales y, finalmente, en las entidades financieras.

CaixaBank Research cuantifica los préstamos al sector inmobiliario en el 7% de los préstamos bancarios totales, mientras que las hipotecas representan un 21% del total del crédito bancario. Aunque considerando que una parte de otros préstamos bancarios están garantizados por bienes inmobiliarios, el análisis asegura que la exposición directa del sector bancario al inmobiliario no es excesiva.

En cualquier caso, explica CaixaBank, un escenario de una sucesión de quiebras descontroladas, con implicaciones potencialmente sistémicas para el sector financiero, parece algo improbable, dada la capacidad de las autoridades chinas para intervenir en la economía y la voluntad ya demostrada de aislar lo más posible los pequeños inversores en procesos de default y minimizar el impacto económico de una ralentización en el sector.

CaixaBank ve improbable un escenario de ‘defaults’  dada la capacidad de las autoridades para intervenir la economía

Si bien es cierto que desde la imposición de las tres líneas rojas el precio del residencial chino ha ido a la baja, registrando descensos de precios en 49 de las 70 mayores ciudades del país, según las últimas estadísticas del Gobierno chino correspondientes al pasado agosto, las promotoras han sufrido sobremanera la política del Gobierno.

Evergrande fue la compañía que abrió la caja de Pandora en diciembre de 2021, cuando anunció que no podía hacer frente a sus obligaciones financieras. Otras promotoras como Sunac, Country Garden, Shimao, Sinic Holdings o Fantasia Holding Group o Kaisa Group también han seguido el mismo camino.

El ejemplo de Kaisa Group es paradigmático de cómo algunas compañías inmobiliarias chinas han utilizado subterfugios para saltarse las tres líneas rojas. En noviembre de 2021, Kaisa, el segundo grupo inmobiliario por emisión de bonos en dólares, sólo por detrás de Evergrande, lanzaba la advertencia de que su filial financiera no podría hacer frente a los pagos derivados de parte de sus productos financieros.

En junio del mismo año, Kaisa había superado el examen de las tres líneas rojas del Banco Popular de China y el Ministerio de Vivienda. El ejemplo de Kaisa dio más alas a los analistas internacionales que llevaban meses denunciando que en el real estate chino hay una gran cantidad de financiación en la sombra.

Ante los retos en cuanto a creación de nueva oferta que pueda absorber una demanda en auge, la necesidad de desendeudar el sector inmobiliario y el hecho que el país no se puede permitir un default generalizado de las compañías, nadie duda que el real estate será uno de los asuntos candentes en el Congreso del PCCh.

El partido centenario tendrá que evaluar si, como declamaba Xi Jinping el año pasado, el comunismo chino es competente para reencaminar la marcha del sector y, en última instancia, demostrar que el marxismo, en pleno siglo XXI, es suficientemente válido.