El sector, en vilo por el futuro de Aedas

Ha sido la sorpresa de lo que llevamos de 2025. Tras el inicio de un proceso ordenado de venta por parte de su accionista mayoritario (dueño del 79%), la promotora de viviendas Aedas Homes se convertía en objeto de deseo de su principal competidor: Neinor Homes.

La interesada confirmaba ante la Comisión Nacional del Mercado de Valores (Cnmv) el inicio de estas negociaciones adelantadas por Bloomberg. Aunque en su escrito rebajaba la euforia del cierre de dicha transacción, el mercado se revolucionaba ante la existencia de la gran operación corporativa del inmobiliario en 2025. Sobre todo, por lo que los expertos leían de ella: el comienzo de un cambio de ciclo.

Atrás quedaban las apuestas por los candidatos que participaban en el proceso. Fondos institucionales, como Hines y, como finalista, Starwood, habían sonado con fuerza en los últimos meses. Sin embargo, en las últimas semanas, el runrún del mercado es que la venta estaba en el aire. En todo caso, el perfil de los oferentes auguraba un cambio tranquilo de accionariado, donde Castlelake, tras una década apostando por el ladrillo español, cerraba su inversión, dando paso a un nuevo fondo. Ahora el escenario es otro.

Aedas presentó hace apenas unas semanas su hoja de ruta para el futuro, con apuesta en la generación de nuevas alianzas y servicios a terceros 

Aedas lleva en Bolsa casi una década. Tras acumular una cartera inmobiliaria valorada en 1.370 millones, la compañía creada por Castlelake se convirtió en la segunda (la primera fue la mencionada Neinor) promotora en volver al parqué español tras el crack del ladrillo. Su debut bursátil se produjo en 2017 con una capitalización de 1.518 millones de euros. Actualmente, su cotización asciende a unos 1.228 millones, con una cartera cuyo valor bruto de desarrollo alcanza los 6.178 millones. Su volumen de actividad le sitúa como la tercera gran promotora inmobiliaria de la Unión Europea.

Con un ritmo de entregas de unas 5.000 viviendas anuales, Aedas ha realizado en los últimos años un viraje en su estrategia de negocio. Conscientes de la dificultad de obtener mejores retornos para sus inversores con su principal actividad, la compañía liderada por David Martínez ha optado por diversificar sus líneas de negocio con el fin de aumentar sus márgenes. Así, si en el anterior ciclo, las promotoras residenciales optaron por crecer entrando en nuevos segmentos como oficinas o terciario, o en nuevos países, con resultados desiguales, en esta ocasión, Aedas se ha focalizado en la generación de servicios para terceros. Para ello, la cotizada se ha valido de las adquisiciones de dos históricas del sector, como Aúrea Homes (de ACR) y Priesa, con experiencia en realizar coinversiones. Los resultados se han reflejado ya en las cuentas de resultados y aunque en el volumen global de ingresos la aportación aún es testimonial (13 millones, frente a los 1.156 millones de cifra de negocio total), el margen bruto de esta actividad es superior al de promoción que, además, en este ejercicio, descendía. Así, mientras en la actividad de desarrollo promotor directo era de un no tan desdeñable 23,9%, en servicios supera el 26%. “La gestión a terceros le permite realizar coinversiones, limitando el riesgo y reduciendo el capital expuesto por operación”, recuerdan los expertos. En el último ejercicio, la compañía ha firmado  nuevos acuerdos que incluyen nueve coinversiones (cinco procedentes de la adquirida Priesa) y dos nuevos contratos de gestión para proyectos Build to Sell.

En su última presentación de resultados, hace apenas unos días, la compañía presumía de hoja de ruta al futuro, con una cartera de entregas y coinversiones optimista. Ahora, tras el interés de su competidor, ¿qué ocurrirá con ella?

Neinor

La historia de Neinor se alinea completamente en el tiempo con la de su homóloga Aedas. Sin embargo, cuenta con sus diferencias. Si Castlelake apostó en su estrategia inversora en España, iniciada en 2009, por comprar prácticamente uno a uno los suelos, Neinor debe gran parte de su origen a una única operación: la adquisición por parte del fondo Lone Star de la cartera inmobiliaria de KutxaBank.

En marzo de 2017, la cotizada se estrena en Bolsa. Liderada por el exCEO de Renta Corporación, Juan Velayos, la compañía cuenta en ese momento con una capitalización de 1.300 millones de euros y una cartera para 1,25 millones de metros cuadrados. Un año después, su entonces máximo accionista, da por concluida su inversión, dando a paso a una nueva estructura accionarial que, a diferencia de Aedas y Castlelake, ha ido cambiando a lo largo de los años.

Desde sus inicios, Neinor tiene claro que el tamaño es clave para su éxito. Así, después de unos años de actividad, la compañía pone el foco en nuevas oportunidades de crecimiento. Su entonces responsable propone en 2018 crecer a través de un vehículo de inversión en vivienda de alquiler. Un año después, la compañía aparca este proyecto y Velayos cede el testigo a Borja García Egotxeaga. En 2021, Neinor lanza una opa sobre otra promotora cotizada, Quabit. Surgida de las cenizas de Astroc, Quabit y su principal accionista, Félix Abánades, se encontraban en una situación financiera muy delicada. Oportunidad que aprovecha Neinor para hacerse con la compañía por 60 millones de euros, tras un pago de una prima cercana al 20%. Así, logra generar un banco de suelo para 16.000 viviendas, con un valor de activos (GAV) de 4.500 millones. Un año antes, se había hecho también con el 75% de Renta Garantizada. También en 2021, pero a finales, Neinor se lanza hacia otra competidora pero, en este caso, de un tamaño mucho mayor: Vía Célere. La operación le situaba como la mayor promotora del país, por encima de Metrovacesa y la citada Aedas. Meses después, las negociaciones se rompen por falta de acuerdo en el precio.

Neinor se ha forjado con la compra de empresas como KutxaBank Inmobiliaria, Quabit, Renta Garantizada y Habitat. Solo las negociaciones para hacerse con Vía Célere no llegaron a buen término

Hasta la confirmación del interés por Aedas, la última gran operación de Neinor había sido Habitat, hace menos de un año. La cotizada recibía el encargo de Bain Capital de realizar un proceso ordenado de liquidación de Habitat. El plan incluía la venta de casi la mitad de su cartera, mientras que el resto se desarrollarían para su venta como producto final (viviendas).

¿Seguirá el mismo plan con Aedas?

Ésta es sin duda la principal preocupación que cierne sobre la oferta. En unas recientes jornadas inmobiliarias organizadas por El Economista, el máximo ejecutivo de Neinor, Borja García Egotxeaga, alababa las operaciones de integración entre las compañías del sector para optar a, por ejemplo, concursos públicos. Afirmación que se matizaba por sus colegas de mesa: dependiendo qué tipo de transacción.

¿Cuál es el objetivo de Neinor con la compra de Aedas? “Neinor reitera que continúa centrado en su estrategia de crecimiento en el negocio residencial en España, así como en el desarrollo de su plataforma de asset management, con el objetivo de maximizar el valor para sus accionistas y consolidar su posición como operador líder en el sector”. Es, hasta la fecha, la única declaración oficial de la interesada.

Lo cierto es que en su trayectoria, ninguna de las compañías adquiridas ha tenido continuidad por solitario aunque en algunos casos, han servido para generar nuevos negocios. Así, de la cartera procedente de Quabit, Neinor puso en marcha una línea de negocio de vivienda asequible (Neinor Essential). En alquiler, Renta Garantizada sirvió de germen para crear una cartera de activos en alquiler; plan que fue descartado finalmente, y hace tan solo unas semanas anunció el cierre de este negocio patrimonial, con una gran venta en bloque, para centrarse únicamente en gestor de arrendamientos (Neinor Rental). El perfil de su socio en la operación, el fondo Apollo, conocido por sus inversiones agresivas, también genera temores sobre sus planes para Aedas a corto, medio y largo plazo.  

En el mercado surgen dudas de si los responsables de Neinor optarán por la venta a bloque de los activos de Aedas o por el contrario les servirá para generar nuevos negocios

“Aedas le aporta escala, cartera de suelo y diversificación geográfica, lo que podría traducirse en mayores dividendos o recompras a futuro”, señala Sergio Ávila, analista senior de IG. “Si Neinor demuestra que puede aumentar márgenes y rentabilidad por acción, el mercado lo valorará positivamente”, agrega.

Dudas: precio e intervención

Las principales dudas sobre el encaje de la operación se centran, ahora mismo, en el precio de la oferta. Los primeros datos conocidos de las negociaciones desvelaban una propuesta de compra de 25 euros, frente a los 28 euros del valor medio actual de cotización de Aedas, y un descuento de aproximadamente el 15% frente al precio de cotización de Aedas Homes el día anterior.

“De sobra conocida es la intención de Castlelake por salir del capital de Aedas Homes, si bien la noticia nos resulta completamente inesperada por parte del actor interesado en Aedas, siendo Neinor Homes su principal comparable industrial”, explica Javier Díaz, analista de Renta 4. “Respecto al precio manejado en la información de prensa (25,0 euros por acción), este implica un descuento del -23% frente al último Net Asset Value (NAV) reportado hasta el anuncio, confirmando nuestras dudas acerca de la posibilidad de llegada de una OPA con prima sobre los niveles de cotización actuales de Aedas Homes. Igualmente, este precio podría antojarse elevado teniendo en cuenta las exigencias de retornos que suelen manejar los fondos como Apollo”, agrega el experto de Renta 4.

Otra de las incertidumbres que se cierne sobre la operación es el papel que puede jugar el Ejecutivo en la misma. De sobra es conocida la postura del Gobierno liderado por Pedro Sánchez de intervenir en el mercado de la vivienda, debido a los niveles actuales de precios, que dificultan el acceso a un hogar digno para muchos españoles. Para ello, podría valerse tanto del criterio de la Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia (Cnmc) como de la Ley ‘antiopas’ promulgada para evitar la compra de activos estratégicos nacionales por parte de capital extranjero. Si existe una emergencia habitacional y la vivienda aspira a ser “el quinto Pilar del Estado del Bienestar”, ¿podría el Ejecutivo ver mal la concentración de más vivienda en manos de inversores extranjeros? 

“Lo veo poco probable, salvo que se genere una posición dominante clara en zonas específicas. El mercado de la vivienda es amplio, fragmentado y con actores no cotizados muy relevantes, por lo que la Cnmc solo intervendría ante riesgo real para la competencia”, subraya Ávila. “A diferencia de sectores estratégicos como telecomunicaciones o energía, la promoción inmobiliaria no suele considerarse de interés nacional. Solo si hubiese riesgo sobre el parque de vivienda asequible o empleo, podría plantearse una revisión más política que técnica”, agrega.

No sería la primera vez que este Gobierno interviene paralizando una operación corporativa en el sector inmobiliario. Sin embargo, en esa ocasión, la parte vendedora tenía participación pública. El pasado diciembre, se anunciaba que Sareb, dependiente del Ministerio de Economía paralizaba la venta de Árqura Homes. Esta promotora fue creada en 2019 a través de un fondo de activos bancarios (FAB), para la puesta en el mercado de más de 17.000 viviendas, y generar mayores retornos a Sareb con los que devolver el dinero del rescate bancario. En verano, Sareb había puesto en marcha un proceso ordenado de venta, pidiendo a inversores propuestas de compra. Sin embargo, el anuncio de Pedro Sánchez de crear una empresa pública de alquiler, con todos los activos inmobiliarios del Estado, dio al traste con la operación. Los activos de Árqura, al igual que todo el producto residencial de Sareb, acabarán en Sepes, germen de la nueva empresa pública de vivienda. Fuentes cercanas al Gobierno reiteran que los planes son generar esta empresa solo con los activos de titularidad pública, con lo que la cartera de Aedas, a pesar de su número y territorialidad, quedan fuera de la ecuación.